报告摘要
煤电协同优势突出，海则滩千万吨产能开启成长周期，维持“增持”评级
公司为综合能源企业，形成“煤炭+电力+储能”的综合能源布局，煤电主业基础扎实。考虑山西区域安全监管趋严，预计现有煤矿产量总体保持稳定；随着煤炭价格逐步修复及海则滩煤矿自2027年起逐步贡献增量，公司盈利能力有望持续改善。龙8下调2026年并上调2027、2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.8/14.1/21.6亿元（原值9.2/13.9/15.7亿元），EPS分别为0.03/0.06/0.10元，当前股价对应PE分别为59.9/24.7/16.1倍，维持“增持”评级。
煤炭资源优势突出，海则滩释放成长空间
公司煤炭资源量达50.31亿吨，可采储量32.61亿吨，资源布局覆盖山西、陕西、新疆、内蒙古及澳大利亚等区域。随着煤炭价格中枢逐步修复、优质煤种占比提高，公司煤炭业务盈利能力有望持续改善。海则滩煤矿资源储量11.45亿吨，平均热值超过6500大卡，预计2026年7月试采出煤，2027年全面投产，届时新增1000万吨/年煤炭产能，有望成为公司未来煤炭业务重要增长来源，进一步提升公司资源规模及盈利弹性。
电力资产区域优势突出，稳定贡献现金流
公司控股电力装机容量918万千瓦，主要布局江苏、河南等电力负荷中心，拥有大型高效火电机组，其中80%以上为60万千瓦级及以上机组，包括4台百万千瓦级超超临界机组。公司电力业务运营稳定，2025年实现发电量405.55亿千瓦时，凭借优质区域布局、高效机组及稳定供热需求，为公司提供持续现金流支撑。
布局全钒液流电池储能，完善综合能源产业链
公司依托钒资源优势布局全钒液流电池储能业务，已形成“资源—核心材料—储能系统”的产业链布局，拥有五氧化二钒资源量158.89万吨，并完成张家港250kW/1000kWh及南山1.5MW/6MWh储能项目建设。随着长时储能需求提升，公司储能业务有望成为综合能源布局的重要补充。
风险提示：煤炭价格下跌风险；海则滩煤矿投产不及预期风险；储能业务发展不及预期风险。
报告正文
1、煤电一体化优势突出，综合能源布局逐步完善
1.1、发展历程持续优化，股权结构清晰稳定
公司为国内综合能源企业，主营电力、煤炭业务。公司成立于1992年，1998年在上交所挂牌上市。公司主要从事电力、煤炭、石化、储能等能源产业，已形成“电力+煤炭”的综合能源经营格局。2018年公司进入债务重整阶段，并于2020年完成司法重整，持续优化资产负债结构，聚焦煤电主业发展；2022年启动海则滩煤矿建设，并布局全钒液流电池储能业务。
公司控股股东持股集中，实际控制关系清晰。截至2026Q1，公司控股股东为龙8集团，持有公司18.46%股份；实际控制人为王广西，公司控制关系清晰。除控股股东外，公司前十大股东主要包括指数基金、资产管理机构及信托计划等机构投资者，其中中证500ETF、中国东方资产、香港中央结算分别持股0.72%、1.35%、1.21%。整体来看，公司控股股东持股比例较高，实际控制关系清晰。
1.2、煤电业务构成核心，经营情况持续改善
2026Q1公司盈利同比改善，焦煤价格修复推动业绩回升。2025年受焦煤市场价格下行影响，公司业绩承压，实现营业收入238.17亿元，同比下降16.0%；归母净利润2.09亿元，同比下降86.6%，主要系煤炭业务盈利收缩所致。2026Q1随着焦煤价格回升及煤炭产量增长，公司业绩有所改善，实现营业收入55.22亿元，同比下降2.1%；归母净利润0.62亿元，同比增长21.1%，毛利率、净利率分别为19.0%、1.2%。随着焦煤价格中枢逐步修复以及海则滩煤矿投产释放增量，公司盈利能力有望持续提升。
电力、煤炭构成公司两大收入来源，电力贡献主要利润。2025年公司电力、煤炭业务收入分别为169.64亿元、63.14亿元，占营业收入比例分别为71.2%、26.5%，构成公司主要收入来源。盈利结构方面，电力业务毛利32.14亿元，占公司总毛利64.8%，毛利率达19.0%；煤炭业务毛利15.65亿元，占公司总毛利31.6%，毛利率达25.0%，盈利能力较强。公司电力业务依托区域优势电厂保持稳定盈利，煤炭业务则受焦煤价格周期影响较大。
公司持续推进降本增效，期间费用率仍有优化空间。2026Q1公司销售、管理、财务费用率分别为0.2%、5.7%、5.4%，期间费用率为11.3%，较2025年同期分别变动-0.02、+0.8、-2.1个百分点，期间费用率下降至11.3%，同比下降1.3个百分点。横向比较来看，公司期间费用率仍高于部分可比公司，管理费用率及财务费用率仍有进一步优化空间。
资产负债率持续优化，财务结构逐步改善。2026Q1公司资产负债率降至51.0%，近年来保持稳步优化趋势；与此同时，公司货币资金为21.71亿元，资金储备保持稳定。横向比较来看，公司资产负债率处于可比公司中等水平，随着公司债务结构进一步优化，公司财务状况有望持续改善。
2、煤炭资源优势突出，海则滩打开成长空间
2.1、 煤炭资源储备丰富，多区域布局保障资源供给
煤炭资源储备丰富，资源布局多元化。公司煤炭资源禀赋优良，截至2025年末，公司拥有煤炭资源量50.31亿吨，可采储量32.61亿吨，证实储量17.33亿吨，煤矿总产能达到2,110万吨/年。近年来，公司持续推进煤炭资源开发，可采储量由2021年的25.50亿吨提升至2025年的32.61亿吨，资源保障能力不断增强。公司煤炭资源主要分布于山西、陕西、新疆、内蒙古及澳大利亚等地区，其中新疆、澳大利亚、陕西地区可采储量占比较高，形成多区域资源布局。山西地区作为公司焦煤资源核心区域，拥有华熙矿业、银源煤焦和康伟集团3家煤炭主体企业，共计15座在产焦煤煤矿，为公司焦煤业务发展提供资源支撑。
优质焦煤资源占比高，精煤战略提升产品竞争力。公司煤种结构以焦煤、化工煤及动力煤为主，其中优质焦煤资源量9.04亿吨，占煤炭资源总量18%，优质化工煤和动力煤资源量41.27亿吨。公司在产煤种主要为优质主焦煤及配焦煤，属于市场稀缺煤种，相较动力煤具备更高附加值，尤其低灰、低硫焦煤产品具备较好的市场认可度。公司持续推进精煤战略，通过提升煤炭洗选加工能力，打造“龙8精煤”品牌，有望增强产品竞争力和市场议价能力。横向比较来看，公司可采储量达到32.61亿吨，在可比公司中处于中等水平，较为充足的资源储备为煤炭业务长期稳定发展奠定基础。
2.2、 海则滩煤矿建设稳步推进，千万吨产能即将释放
海则滩煤矿资源禀赋优异，建设推进顺利，有望成为公司未来核心增量。海则滩煤矿位于陕西省榆林市靖边县，井田面积约200平方公里，资源储量11.45亿吨，煤种以优质化工煤和动力煤为主，平均热值超过6500大卡，具备资源储量大、煤质优良、开采条件好等优势。项目于2022年12月正式开工建设，预计2026年7月实现试采出煤，2027年全面投产，届时将新增1000万吨/年煤炭产能，进一步提升公司煤炭资源规模。
海则滩煤矿煤种优势突出，煤电协同打开盈利空间。海则滩煤矿所产煤炭可根据市场需求灵活用于化工煤及动力煤销售，依托陕北煤化工产业集群，化工用煤需求具备长期支撑；同时，项目投产后可通过浩吉铁路运输至公司河南、江苏区域电厂，与外购低热值煤进行掺烧，优化电厂燃料结构，增强煤电业务协同能力。按照1000万吨/年产能测算，海则滩煤矿全生产成本约190元/吨，具备较强成本优势，随着项目产能逐步释放，有望提升公司煤炭业务盈利能力和长期竞争力。
2.3、优质煤种优势显著，量价改善推动盈利修复
煤炭产销规模总体稳定，安全监管趋严下供给保持韧性。公司煤炭生产规模保持稳定，2025年自产商品煤产量1330.06万吨，同比-2.8%；销量1336.40万吨，同比-2.3%，产销基本保持平衡。公司持续优化采掘接续，重点矿井生产效率不断提升。其中，华强煤矿连续两个季度创单面单产最高纪录，兴庆煤矿连续三个季度创单面单产最高纪录，南山煤矿开创当地同类地质条件下单产新高。2026Q1自产商品煤产量282.92万吨，同比增长19.51%；销量282.61万吨，同比增长21.85%，尽管山西矿难后安全监管趋严可能对部分矿井生产节奏形成扰动，但考虑2026Q1产销实现较快增长，预计全年煤炭产量总体保持稳定，后续增量主要来自海则滩煤矿产能释放。
煤价修复推动盈利回升，吨煤盈利水平有望改善。公司煤炭业务盈利能力受煤炭价格周期影响较大，2025年公司吨煤售价472元/吨，吨煤成本355元/吨，实现吨煤毛利117元/吨，毛利率25%。2026Q1，随着煤炭价格边际改善，公司吨煤售价提升至530元/吨，吨煤毛利恢复至160元/吨，毛利率提升至30%，盈利能力有所修复。横向比较来看，公司吨煤售价低于部分焦煤企业，但吨煤成本控制能力较强，吨煤成本处于可比公司较低水平，吨煤毛利率为24.8%，处于可比公司中游水平。随着煤炭价格中枢逐步修复以及公司优质煤种占比提升，公司煤炭业务盈利能力有望进一步改善。
3、电力资产优势突出，稳定贡献现金流
3.1、电力资产规模突出，区域布局优势明显
公司电力资产规模优势突出，区域布局优质。公司控股电力总装机容量918万千瓦，参股总装机容量400万千瓦，旗下电厂主要分布于江苏、河南等经济发达及用电负荷较高区域，均为所在区域重要电源支撑。其中，江苏区域控股装机容量约513万千瓦，河南区域控股装机容量约405万千瓦。公司控股电厂以燃煤机组为主，机组规模及技术水平优势突出，其中80%以上为60万千瓦级及以上大型高效机组，包括4台百万千瓦级超超临界机组、4台60万千瓦级超超临界及超临界机组，整体运行效率及调峰能力较强。凭借优质区位、大型高效机组及稳定供热需求，公司电力业务具备较强区域竞争优势。
3.2、核心电厂运营效率较高，电力业务保持稳定盈利
核心电厂运营效率较高，区域竞争优势持续体现。公司主力电厂位于江苏、河南等电力负荷中心，利用小时数长期保持较高水平。2025年江苏、河南区域火电利用小时分别为4531小时、4295小时，整体利用小时达到4427小时。其中，张家港沙洲电力全年利用小时达到5687小时，显著高于江苏区域平均水平；裕中能源利用小时达到4394小时，在河南区域同类机组中保持较高水平。与此同时，公司持续推进精细化管理和技术改造，火电机组运行效率不断提升，2025年江苏、河南区域火电供电煤耗分别为291.08克/千瓦时、296.26克/千瓦时，整体保持稳定，为电力业务盈利能力提升提供支撑。
电力业务运营稳定，发售电量保持较高水平。公司电力业务保持稳定运营，2025年实现发电量405.55亿千瓦时，售电量384.54亿千瓦时，产销率达到94.82%。分电厂来看，张家港沙洲电力、裕中能源等核心电厂贡献主要发电量，2025年公司平均销售电价为0.447元/千瓦时。近年来，公司持续优化电量结构，提升电力业务运营效率，为公司业绩提供稳定支撑。
4、钒资源优势突出，布局全钒液流储能产业链
依托钒资源优势，公司积极布局全钒液流电池储能业务。公司储能业务围绕“钒资源—核心材料—储能系统”全产业链展开，上游拥有五氧化二钒资源量158.89万吨，为储能产业发展提供资源保障；同时，公司持续推进全钒液流电池核心技术研发，已覆盖电解液、电堆、电极、交换膜等关键环节，拥有储能相关专利技术28项，自主研发的1.2代32kW电堆产品已通过国家级检测认证，电堆能量效率达到80%以上，在核心材料及系统集成方面形成一定技术积累。
示范项目逐步落地，公司储能产业化能力持续提升。公司持续推进全钒液流储能示范项目建设，已建成张家港250kW/1000kWh全钒液流试验展示项目及南山1.5MW/6MWh光储一体化全钒液流储能电站。其中，南山项目于2024年9月正式投运，实现4小时储能时长全钒液流电池系统集成及自主建设能力验证，标志着公司具备MW级长时储能项目建设能力。未来随着新能源消纳及长时储能需求提升，公司储能业务有望进一步拓展。
5、盈利预测与投资建议
5.1、盈利假设
煤炭业务：预计2026-2028年公司商品煤销量分别为1336、1386、1436万吨。考虑安全监管趋严背景下现有矿井产量总体保持稳定，并随生产效率提升逐步恢复，预计2026-2028年煤炭业务收入分别为77.8、80.7、83.6亿元，对应业务成本分别为47.4、52.0、53.9亿元，毛利率分别为39.0%、35.6%、35.6%，煤炭业务盈利有望保持稳定。
电力业务：预计2026-2028年公司发电量分别为403.9、403.9、403.9亿千瓦时，售电量分别为383.7、383.7、383.7亿千瓦时。考虑电力市场化交易及区域供需变化，预计2026-2028年电力业务收入分别为168.8、168.8、172.7亿元，对应毛利率分别为14.8%、15.9%、18.9%。凭借江苏、河南区域优质电源布局、大型高效机组及稳定供热需求，公司电力业务有望保持稳定盈利，为公司提供持续现金流支撑。
海则滩煤炭业务：预计2026-2028年海则滩煤矿产量分别为0、600、1000万吨，对应业务收入分别为0、47、79亿元。随着项目建设及联合试运转稳步推进，海则滩煤矿预计自2027年起逐步贡献产量，2028年实现全面达产，有望成为公司未来煤炭业务增长的核心增量来源。
综合来看，预计2026-2028年公司营业收入分别为248.4、298.6、336.9亿元，同比增长4.3%、20.2%、12.8%；综合毛利分别为55、83、109亿元，毛利率分别为22.0%、27.9%、32.3%。未来三年公司业绩增长主要来自存量煤炭业务盈利修复及海则滩煤矿产能释放，随着新增煤炭产量逐步兑现，公司整体盈利水平有望持续改善。
5.2、估值分析与投资建议
煤电一体化优势突出，海则滩投产打开成长空间。公司依托煤炭资源、电力资产及储能布局，形成综合能源发展格局。考虑山西区域安全监管趋严，预计现有煤矿产量总体保持稳定；随着煤炭价格中枢逐步修复以及海则滩煤矿自2027年起逐步贡献增量，公司煤炭业务盈利能力有望改善。同时，电力业务凭借区域优势电源资产保持稳定经营，为公司提供持续现金流支撑。龙8下调2026年并上调2027、2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为5.8/14.1/21.6亿元（原值9.2/13.9/15.7亿元），EPS分别为0.03/0.06/0.10元，当前股价对应PE分别为59.9/24.7/16.1倍，随着海则滩煤矿产能逐步释放，公司业绩增长有望逐步消化估值压力，维持“增持”评级。
6、风险提示
（1）煤炭价格下跌风险：若焦煤市场供需格局恶化，煤炭价格超预期下行，可能对公司盈利水平造成不利影响。
（2）海则滩煤矿投产不及预期风险：海则滩煤矿为公司未来重要增量来源，若项目建设、试生产及产能释放不及预期，可能影响公司业绩增长。
（3）储能业务发展不及预期风险：公司储能业务仍处于产业培育阶段，若技术研发、项目建设或市场拓展不及预期，可能影响未来业务布局。
本报告摘自：《开源证券_深度报告_龙8能源（600157.SH）煤电协同优势突出，海则滩千万吨产能开启成长周期_煤炭公用_20260804》
研报首次发布时间：20260804
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